日期：2025-06-30 15:11:22
文｜小卢鱼
编辑｜杨旭然
国际投行高盛集团近日发布了研究报告《中国民营企业的回归：潮流已经逆转》，首次对标美股"七姐妹"，推出涵盖中国十大民营上市公司的"十巨头"组合。
这"十巨头"分别为腾讯控股、阿里巴巴、小米集团、比亚迪、美团、网易、美的集团、恒瑞医药、携程集团和安踏体育。
高盛选中这十家中国公司的主要原因是市值——合计 1.6 万亿美元的总市值，占 MSCI 中国指数权重的 42%，并且这十家公司股票的日均成交额达 110 亿美元，流动性与市场影响力在中国企业中都属顶级。
这十家中国公司里可没有一家纯 A 股上市公司，都是国际投资者可以在香港大规模投资的标的，可见这次筛选是一次非常纯正的"外资视角"。
与垄断程度极高的美股"七姐妹"对标，对于中国企业来说可能并非好事。被高盛选出来的这些龙头民企，恐怕自己都不会愿意出来认领这种名号。
垄断
美股"七姐妹"这一概念，是由美国琼斯交易公司首席市场策略师迈克 · 奥罗克在 2023 年首次提出。
他观察到苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta 和特斯拉七家科技巨头股价联动上涨，且对美股指数影响力远超其他公司，因此将其类比为"七姐妹"，沿袭了 20 世纪石油行业"七姐妹"的命名逻辑。
截至 2025 年 5 月，这"七姐妹"的总市值突破 15 万亿美元，相当于日本、德国、英国和印度股市市值总和的两倍，占据标普 500 指数权重的 37%。从这个角度可以看出，"七姐妹"概念的基石正是市场集中度。
从行业地位来看，美国的这七家科技企业控制着全球 85% 的 AI 核心专利和 78% 的云计算基础设施，并且每年都在人工智能方面保持着巨额的资本开支，以保证自己在成立二三十年后依然能引领全球科技的发展方向。
美股"七姐妹"的盈利能力远高于其他美股企业，例如苹果的 ROE 高达 157%，英伟达的销售净利率超过 48%，微软一个季度的净利润就有 241 亿美元。这种护城河的深度，远不是普通上市公司能奢望的。
从资金杠杆来看，大量的国际资金都配置在美股"七姐妹"上，并且还会嵌套复杂的期权策略，所以这些企业股价的变化对大盘的影响非常大，单日平均波动率 2.1% 就会引发标普 500 约 1.8% 的连锁反应。
自 2023 年以来，"七姐妹"贡献了美股标普 500 指数 60% 以上的涨幅，成为牛市的主要推动力。它们的股价自 2015 年平均增长超 12 倍，远超标普 500 指数的 3 倍涨幅。
美股其他公司的同期涨幅，只有"七姐妹"的四分之一，其发展潜力是否被这独占鳌头的"七姐妹"扼杀了一部分呢？答案必然是肯定的。
在美国的中小企业中就流传着一句话，"要么加入，要么死掉"。因为这七家巨头很擅长通过收购潜在竞争对手或关键技术的初创企业，直接消除威胁并整合资源，让市场里再难诞生新的巨头。
例如谷歌 2005 年收购了 Android（移动操作系统）、2006 年收购了 YouTube，从而奠定其移动生态和内容分发垄断地位。
Meta 在 2012 年收购了 Instagram（图片社交）、在 2014 年收购了 WhatsApp（即时通讯），为的是消灭社交媒体领域的潜在挑战者，好继续控制全球超 30 亿网络用户，放心赚广告费。
微软在 2020 年收购 Nuance Communications（语音 AI）、2023 年收购动视暴雪（游戏与元宇宙入口），并与如今大模型领域的领头羊 OpenAI 保持着密切关系，以寻求在 AI 和虚拟场景赛道的主导权。
垄断并不是什么好事，尤其这些科技巨头有了愈发明显插手选举政治的倾向。所以 2024 年起，全球监管机构针对美股"七姐妹"发起了史上最严的反垄断行动，只是对这些巨头还远不到伤筋动骨的程度。
特色
高盛对标美股"七姐妹"的成功原因，提出中国民营企业"十巨头"时同样有两个核心论断。
一是中国目前市场集中度低，资本回报成长空间大。所以高盛认为，行业现有的龙头企业会通过并购等资本操作，逐渐扩大主导地位，获得高额回报。
二是 AI 技术正在重塑竞争格局，这十家中国龙头企业可以凭借其客户基础、数据积累和投资能力，在 AI 投资、开发和商业化方面做出更突出的业绩，或者说，实现赢家通吃。
高盛的论断确有其合理性。
从市场集中度来看，当前中国市值排名前十的上市公司（含国企）合计仅占全市场总市值的 17%，而同期美国和不含中国的新兴市场这一比例分别为 33% 和 30%。单看数据差距，中国市场的集中度大"有可能"提高一倍。
而且中国的政策确实在支持企业并购重组、做大做强。上交所数据显示，自去年公布"并购六条""科创板八条"，科创板新增披露产业并购超 100 单，已披露交易金额超 330 亿元。今年以来，科创板又新增披露 40 多单并购交易。
高盛选出的中国企业"十巨头"，近年来也有颇多并购的动作。例如安踏收购 FILA、始祖鸟、萨洛蒙，狼爪，比亚迪收购捷普电子业务、控股盛新锂能，腾讯最近收购喜马拉雅、入股 SM 娱乐，都是为了实现业务扩张、获取更多市场份额。
但问题在于，个别企业市场集中度太高，并不符合中国人民的期待。消费者点个外卖，都知道京东新入局可以带来一些优惠券，也能引导行业的新鲜活力。在面对垄断企业的危害时，中国消费者有比其他国家市场更强的敏感度。
真正的中国制度特色，其实是近几年在重大并购重组案中频繁出现的国资身影。
高盛这篇报告的作者刘劲津特别指出，投资民营企业并不意味着排斥国有企业，重申其仍偏好于"高质量"的中国国有企业和股东回报组合。
从 AI 竞争力来看，除了 all in AI，表示"要把 AI 融入每一块业务、每一块环节，未来三到五年，所有业务都应以 AI 为驱动"的阿里巴巴，其他入选"十巨头"的企业也或多或少在用 AI 赋能自身业务。
从 AI 芯片到 AI 技术支持的药物研发、智能工厂解决方案，在 DeepSeek 开源之后，中国企业应用 AI、寻求落地的速度明显加快。
中国企业虽然也高度重视 AI 发展，但并不像美股"七姐妹"那般狂热。海外资本试图利用 AI 维持技术霸权、主导全球规则、封锁其他国家发展，但中国更希望共联共创、技术平权、反哺制造业，这其中好恶有本质区别。
因此，即便有龙头企业在 AI 投资、开发和商业化方面做出更突出的业绩，其优势地位也不该高到"赢家通吃"，反过来拿捏社会的地步。
热钱
高盛等国际投行、西方资本对中国资产的态度总是反反复复，什么时间点发表什么言论，背后的原因也值得探究。
例如 2023 年 7 月，高盛发布了《测试"不可能的三位一体"》报告，将工行、农行、交行等 5 家银行评级下调至"卖出"，同时上调邮储银行等部分评级。
尽管高盛强调并非全面看空，但由于高盛报告的核心逻辑是地方债务扩张可能导致银行利润承压（尤其是通过贷款展期和利率下行），这一观点与当时市场对城投债风险的普遍焦虑共振，放大了抛售情绪，造成了明显的市场波动。
在高盛回应市场议论的 7 月 6 日，恒生中国内地银行指数大跌 6.47%，生动的反映了国际投资者对高盛评级的敏感程度。
恒生中国内地银行指数（自 2023 年 6 月 -10 月）
当时国内机构普遍认为，高盛对地方债务的测算存在"过度猜测"，且中国银行业实际资产质量优于预期。但国际投资者更依赖高盛等外资机构的分析框架，导致短期资金撤离。
这里面也不排除有某些国际资本在低位介入、静待高点，毕竟当时被高盛"看空"的工行、农行、交行，近两年股价涨幅有目共睹。从 2023 年 7 月 6 日至今，工行港股区间涨幅 78%，农行港股区间涨幅 124%，交行港股 83%。
所以高盛某些"看起来非常正确"的观点，并不能左右现实的变化。而且高盛承做了众多中国企业的投行业务，其研报中的观点，很难完全不受业务条线的影响，更难完全做到独立、客观。
如今年 3 月，高盛刚作为主要中介参与完成了某公司的巨额 H 股"闪电配售"项目。最近这家公司也有一些负面舆情，高盛此时唱多该公司为"十巨头"恐怕并非完全没有利益因素在里面。
高盛选出的中国民营企业"十巨头"，显然都是各行各业的翘楚，港股今年中国企业的行情走势也的确令人振幅，但投资者最好还是不要太被国际投行的报告影响，不论这报告是唱多还是唱空。
就像"东升西落"这个话题（即资本从西方市场撤离，加速流入以中国为代表的东方市场），今年以来频频被人提起，甚至成为了某些分析师口中的金科玉律。可越是这样，投资者越要客观、辩证的看待"东升西落"这个话题。
尽管美股美债有震荡、走弱，但美国科技巨头"七姐妹"仍然保持着强劲的盈利能力，对 AI 的资本开支也并未逆转，其经济韧性不弱，科技霸权更不可能是一击即碎的纸壳子。
而上证指数则始终难以突破 3400 这个点位，本身就能说明很多问题——中国经济和资本市场正在面对一个重要的选择时期，去解决掉一些根本性的问题。
高盛在此时用所谓"十巨头"捧杀中国民营企业，将这些企业鼓吹为大型垄断企业集团，不仅是忽视了中国经济的实际情况，也是有某种为中国经济"开药方"的隐形逻辑在里面，更是一种对利益有关方相当直接的挑动和引诱。
相比简单的股票买卖、投顾研究，这是更加值得警觉的。
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